等待宽松，振荡上行，逻辑为本

振荡盘整中等待上行时机，是4月份指数的主基调

3月份策略报告提出，指数会出现挖坑行情；3月10日路演中，我们认为，指数点位的阶段性低点已经出现，尚需要完成时间周期上的消耗盘整。衍航的指数分析框架，希望能给出一些前瞻性的指数趋势判断。当然，框架有不足的地方，我们在反复总结完善；同时，不能刻舟求剑，需要根据当前和未来宏观变量，结合指数实际运行情况，对判断做出一些修正。

对于4月份及二季度的指数，我们做出如下判断：

第一，上证指数自3月16日探底以来的反弹，应该是日线级别的上涨，至少能持续到5月中旬。之所以将标题定义为“振荡盘整中等待上行时机”，是由于：上证指数3月初的下跌斜率十分陡峭，跟这段急速下跌相对称的盘整结构仍未出现，只有调整到位后才能出现凝聚共识的反弹。

第二，创业板指数A浪结束调整时间可能会提前。当前市场的共识是指数在二季度调整或盘整、三季度上涨。按照A股运行惯例，实际走势要么与一致预期相反，要么提前反映三季度上涨预期。提前的概率偏大，一是基于对未来大力度宽松政策的预期，二是基于时间周期规则做出的判断。

经济下滑和赛道景气度持续性问题是主要矛盾

总结今年A股大幅下跌的解释，包括国内房地产债务问题、新冠疫情爆发、俄罗斯乌克兰战争、美联储货币政策收缩等。俄乌战争和美联储紧缩是外因，都指向一个焦点，全球的高通胀或滞涨状态。俄乌战争及对俄制裁导致全球能源、粮食缺口，推动海外通胀大幅攀升；而美联储货币政策持续紧缩，目的在于控制高通胀。

如果把今年创业板下跌归结为美国货币政策，为何美联储释放出强烈收缩信号情况下，纳斯达克指数跌得比创业板指数少；如果说美联储收缩导致新兴市场资金回流美国，为何诸多新兴市场股市今年以来是上涨的，例如巴西、印度、印尼、越南等。如果把A股下跌归咎于俄乌战争，为何受能源短缺困扰、通胀高企的西欧股市，已回到战争刚爆发时的点位，但A股离战争爆发时的点位还有一段距离。

A股市场下跌的主要矛盾在于内因，包括经济衰退预期、赛道股高盈利持续性质疑和风险偏好下降。一是，房地产债务危机爆发，地产销售萎靡不振，市场担忧经济衰退，而且近期新冠疫情加剧了衰退预期。二是，上市公司产能投资高度内卷，光伏、锂电等行业高景气，新增产能一哄而上。虽然赛道行业当期景气度仍处高位，但市场质疑高盈利持续性，估值需要系统性下降，来补偿不确定的风险。三是，投资人行为高度内卷。近几年股市增加了大量资金，但投资策略大多数是景气度轮动和价格动量，买卖行为过于趋同，上升时过度乐观，抱团赛道，下跌时风险偏好下降，纷纷卖出。

投资人内卷引发的过度乐观或悲观情绪，可用技术指标去做客观评估，避免盲目跟着情绪走，保持自己独立的判断。衍航最近三年在致力于建立这样一套分析指标体系。上市公司内卷化投资，这是中国发展模式特点，造就了诸多产业在全球范围内的竞争力，是客观存在。唯一可以预期的就是，本轮疫情控制住后，货币政策、财政政策、产业政策和民生政策会有大力度的宽松刺激，以有效对冲房地产市场衰退和新冠疫情冲击的负面影响。

行业配置重点以景气度的逻辑为本

行业配置的本源是景气度，不仅要看短期的景气度，更要看景气度背后的持续性逻辑，分析驱动行业供求和盈利能力的主要因素。最近几年，投资者教育的一个成果，就是培养了投资人的中长期思维，要关注行业的中期供求逻辑，不能只着眼于短期的景气度。由于产能投资的内卷，企业景气度周期是短暂的，A股市场很少有企业的时代，都是时代下的企业。

年初以来，下半年供给产能释放的担忧是影响赛道股景气度预期的主要因素，同时3月份对需求下滑的担忧逐渐增多，赛道板块反弹力度有限。1）电动车提价，叠加疫情导致居民收入下滑，可能会削弱电动乘用车需求。2）印度年初抢装结束后，光伏组件3、4月份排产下降。3）新能源相关的功率半导体仍供不应求，但跟消费电子相关的半导体需求走弱。4）受疫情防控和经济周期的影响，酒类需求也在走弱。年初赛道板块估值系统性下降，供给担忧已得到较为充分的定价。接下来重点要跟踪需求因素，要么产业内生力量充足，需求不受提价的影响，要么政策刺激增量需求，可以抵消原有负面冲击。若需求不确定问题得到阶段性解决，赛道板块存在有力度的反弹机会。

主要经济体的经济周期处于不同阶段，一是海外的过热或滞胀周期；二是中国经济的再膨胀周期，或者稳增长周期。海外滞涨周期下，能源、大宗品行业盈利处于高景气阶段，以资源品为主的新兴市场国家今年股市表现较好，也利好国内能源、农业、金属等大宗品行业。国内经济再膨胀周期下，稳增长政策会陆续推出。近期疫情对经济冲击很大，预期政策刺激力度还会加大，传统早周期类行业如基建、地产、银行等景气度会边际好转。同时，在赛道行业的需求持续性没法得到验证之前，高股息率板块仍是市场重要的替代性配置方向。