筑底反弹，经济回升，景气优先

指数筑底，开启A-2阶段的反弹

我们在各个路演场合都提到，现有技术分析框架在预测下跌风险时比较有效，但在判断上行机会时尚有不足。不足体现在：常态技术分析规则下，默认下跌动能需要在时间周期上逐级衰竭。例如，3月初到4月下旬，指数出现大幅下跌，之后，需要先60分钟底背离缓解空头动能，然后再到120分钟底背离，最后出现日线级别底背离。随后，指数才会出现较大动能和时间级别的上涨。基于这个规则，4月25日我们判断指数需要大约1个月左右的底部盘整时间。4月份最后三天指数上涨，让我们开始反思，指数是否已跳过120分钟和日线底背离阶段，直接开启日线级别反弹？若是，是否符合我们总结的其他时间周期规则？若符合其他时间周期规则，各项规则间的优先顺序如何界定？

五一期间，我们在思考上述问题。指数判断方法，不能故步自封，需要在实践中反复总结完善；不能刻舟求剑，需要根据当前和未来宏观变量，对判断做出修正。有一套不断完善的择时技术分析框架，这是衍航有别于其他机构的差异化特色之一，我们要坚持不动摇。

根据调整后的规则，对5月份及二季度的指数，有如下判断：

第一，创业板指数和上证指数自去年12月中旬以来的A浪下跌结构没有结束。度量A浪下跌结束的时间周期规则，尚未满足。目前影响市场的宏观因素和产业因素只能说是利空出尽，谈不上反转，不足以支撑指数大级别上涨。

第二，预计5月份指数处于A-2阶段，即A浪下跌结构中的反弹段，是日线级别的上涨。整个A-2段将呈现上涨-调整-上涨的结构，不是一路上涨，操作上也不可能一帆风顺。幅度上，参考今年前几次反弹力度，以创业板为例，相当于去年12月15日以来整个高低点下跌空间的25-30%。

宏观利空因素已较大程度得到反映，但上升力度不足

导致A股大幅下跌的宏观面原因，包括国内房地产债务问题、国内新冠疫情、成长股产业逻辑松动、美联储货币政策收缩、能源原材料价格上涨带来的成本压力等。A股已在较大程度上反映了这些利空因素，但这些利空因素并未消失或反转。

与2020年3月份类似，4月份是今年中国经济最差的阶段。随着生产和物流的恢复，以及政策发力，经济大概率触底，但回升的力度和斜率要弱于2020年。受房地产、地方政府债务等长期风险问题的制约，更大规模政策刺激难以施展。不像2009年，那个时候中国经济处于青壮小伙阶段，发展后劲足，可施展空间大，现在中国经济已处于中年人阶段，下的猛药太重，后遗症很大。预计接下来新的刺激政策以促进就业的结构性政策为主，包括互联网政策放松、央行定向再贷款等。

疫情缓解、解封后，消费会有一次性恢复，但居民收入预期下降，房地产、股市冲击财富效应，疫情防控常态化，导致消费恢复之后可能在低水平徘徊。政治局会议强调适当超前基建投资，预计基建投资增速能赶上2020年；但房地产投资肉眼可见，肯定不行；受预期转弱的影响，企业要保资产负债表不出问题，对新增投资较为谨慎。

去年底中央经济工作会议提出供给冲击、需求收缩、预期转弱三重压力，这三重压力当前仍然存在。即使触底回升，即使政策力度加大，经济还会面临总需求不足、回升乏力的问题。在未看到更大规模、级别的政策刺激力度之前，五月份指数反弹还是技术性反弹。

多因子模型中，景气度是行业选择最重要变量

衍航的多因子定价模型中，业绩超预期因子是最重要的变量，各类宽基风格指数和股价结构是相对次要的变量。而且，业绩因子，相对指数因子来说，是稳定的慢变量。虽然我们在月报里面把指数择时放在第一部分，因为这是我们研究上的特色。在内部研究中，我们始终把行业基本面的判断跟踪放在第一位。

随着复工复产的推进，干扰成长股的短期供给侧因素已经减弱，现在市场主要担忧的是成长股的需求侧问题，以及大宗价格上涨带来的成本上升和业绩压力。例如，电动车赛道，一是受锂矿价格大幅上涨带来成本压力困扰；二是电动车被迫提价，可能会削弱电动乘用车需求。宁德时代一季报业绩严重低于预期，与碳酸锂等原材料价格大涨带来的成本压力，有很大关联。

成长股当中，需求预期较为稳定的，主要涉及以下行业：（1）军工，景气度与国防财政开支相关。在百年未有之大变局下，国防开支增速稳定，若相关公司2021年及2022年一季报营收、业绩增长稳定，且增长逻辑与军品新型号关联度高，则今年业绩增长确定。（2）光伏及户用储能系统。俄乌局势加剧海外能源供应紧张，欧洲电费价格暴涨，对光伏装机和户用储能系统的需求大幅增长。（3）渗透率仍在大幅提升的细分行业，如国产功率半导体、半导体材料等。即使所处行业总量需求稳定性较差，但渗透率提升足以抵消行业总量增速不稳定的影响。（4）政策存在拐点或者增量刺激的行业，如最近的互联网行业，已出现政策底了，行业压制因素明显减轻。

5月份，成长与周期价值之间不存在明显的跷跷板效应，因为周期价值股当前的宏观逻辑更为顺畅，但成长股跌幅足够大。国内外主要经济体的经济周期处于不同阶段，一是海外的过热或滞胀周期；二是中国经济的再膨胀周期，或者稳增长周期。海外滞涨周期下，能源、大宗品行业盈利处于高景气阶段，利好国内能源、粮食、农资化肥等大宗品行业。国内经济再膨胀周期下，稳增长政策会陆续推出，传统早周期类行业如基建、地产、银行等景气度会继续好转。